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(资料图)

文｜思辨财经

在评判企业时，我们特别容易热衷于讨论概念标签。普通企业一旦被冠以“中国的某某”，立即身价见涨。比如每当讨论起B站，总会有朋友提出严厉批评：这是一家“中国的YouTube”，未来绝对可期。

不过在现实中，YouTube内容构成比较简单，主要以用户上传为主，平台也因此成为初代目视频网红的主要摇篮。相较之下，B站内容则更为丰富，既有用户原创内容，也有大量影视剧版权，甚至还成立影视公司参与大银幕电影制作发行。

于是有朋友又修改了B站定位：YouTube+奈飞。这一修改不要紧，企业估值瞬间飙升，加之在美联储放水配合下，B站成了中概一支大牛股，上述逻辑又陷入了循环往复的自洽中。

但当B站大跌之后，许多“死忠粉”会像祥林嫂那般“这是一个潜力无限的成长股，调整只是暂时的”。对于一些死忠粉，我们虽然不能保证将其唤醒，但还是希望分享我们的框架能让大家“去滤镜”般重新审视这家公司。

核心观点：

其一，B站的定性是有周期性的，昔日之大利好在今日已面目全非，企业以往激进的版权采购，要将社区文化和长视频结合的战略固然取得了一些成绩，但目前则暴露出对损益表的压力；

其二，市场对B站开始显露出风险厌恶，企业应该再次反思此前战略得失，以实际行动重新改变市场观感；

其三，2022年至今，B站无形资产规模触顶之后慢慢回落，这对于改善未来损益表是大有裨益的，但我们仍然不确定这是短期无奈之举，抑或是企业战略性的改变，企业又站在了重大决策的十字路口，这也是未来我们对企业的重要观测点；

其四，投资者以周期性视角看待企业，不可轻易陷入粉丝思维。

激进版权采买：牛市收获红利，熊市暴露风险

如开篇所言，B站对版权购买方面采取非常激进措施之后，一方面确实是打开了增长的天花板，分析师们忙不迭修改各种excel模型，估值中枢不断上移，但另一方面长视频平台“优爱腾”们所面临的问题也会同样困扰B站。

自2020年之后，B站主要以版权为主的“无形资产”经历了一次大膨胀，斜率接近垂直90度，此时也恰好是企业要讲好“社区+长视频”互相配合的故事，认为高粘性的社区文化辅以标准长视频版权内容，会提高平台的获客效率和粘性。

在上图中我们确实看到MAU在2020年之后开启了一轮暴涨，不过同期内企业的市场费用亦得到了同步攀升，两条折线基本保持着“同频”，换句话说，当市场期望于企业可以通过内容投资构建自身内容护城河时，其推动力有可能不仅仅是来自内容生态本身，而是另有他因：市场费用。

市场费用往往是中概互联网企业“顺周期”的风向标，当行业高歌猛进之时，企业为抢得市场份额往往会大手笔投向市场费用，而一旦行业景气度走低，率先削减的也是市场费用。因此当2021下半年行业景气度受宏观经济影响受到扰动时，B站也就开始压缩市场费用，与此同时MAU仍然靠惯性保持了成长，随后在2022下半年之后逐渐触顶。

综合对比上下两张图，我们所要做的是对前文所预设的内容生态“去魅”，靠投资去搭建内容生态，虽然理论上可以实现用户增长指标的优化，但在现实中我们其实很难分清其MAU的增长是靠内容还是借市场费用的“流量采买”，抑或是说内容生态对用户增长的贡献并没有我们想象那般乐观。

既然内容生态对用户增长的价值未如设想那般明显，但其代价可是相当之大的。

我们分析互联网企业时，往往认为毛利率与广告收入呈正相关性，原因也很是简单，互联网广告边际成本几乎为0，广告规模越大（占比越高），毛利率必然越大。

自2017-2020年上述假设基本是成立的，两条折线走势几乎保持一致，而直到2021年之后，毛利率开始下行，但广告收入占比仍在节节攀升。显然，边际成本为0的广告收入利好正在被新的成本黑洞所吞噬，我们认为其很大程度来自版权费用的摊销折旧。

如上图中所标注的，内容成本成为B站的一大“销金窟”，其占总成本比在2017年仅为13.6%，但2020年就超过了20%。值得注意的是，在财务处理中B站乃是将视频的制作或者采买进行资本化处理，再通过摊销折旧计提成本，此方法从一定程度上掩盖了部分期间费用，否则对利润的侵蚀将更为明显。

如此我们也就可以对开篇的B站定性做如下总结：

其一，以投资行为打开估值天花板，确实可以在流动性改善之时获得市场青睐，从某种意义上说，2020年后开启的B站大牛市也是此策略的结果（流动性改变市场风险偏好）；

其二，激进的版权购买又使企业陷入“优爱腾”的难题，高昂的成本摊销稀释利润，而若要版权发挥效力就需要更多的观众，也就会引起市场费用的暴涨，也就就是说短期内资本性支出可以改变市场偏好，但与此同时又为损益表埋下了诸多不确定，一旦外部市场改变，个股就将得到更多的折价；

其三，在上图中我们亦能看到2022下半年之后，B站无形资产规模便有了触顶之感，版权采买也相对保守，这也是企业开始审慎经营的征兆，目前我们尚不知此行为是短暂的不得已而为之，抑或是全面扭转战略，内心里比较希望企业在投资行为中越加克制。

市场对B站风险厌恶加大

在上述分析框架下，我们其实得到市场对了B站的基本观感：在顺周期内市场亟需企业“画饼”，但在逆周期内，“饼”太大又容易让市场消化不良。

我们整理了2022年以来B站，金龙指数基金以及标普500的市值波动情况（基准设为“1”），可以非常清楚看到在过去一年半时间里，B站跌幅远大于中概大盘（金龙指数基金），且两者都要落后于标普500。

我们分析中概之时，主要参考以下框架：

1）中概的本质乃是美元定价的中国资产；

2）中国的资产端受中国经济景气度影响，负债端受美元流动性制约。

因此也就不难理解，受中国经济下行压力影响，中概的资产端是受到很大抑制的，另一方面受美联储加息等因素影响，负债端亦要受到冲击。资产和负债双杀，中概整体上跑输大盘。

相较之下，由于美国经济基本面尚可（失业率等数据仍好于预期），标普500主要成分股的资产端受到冲击就比较有限，标普500多跑赢中概。

用此框架再看B站，在前文中我们其实分析了企业损益表承担压力的主要原因，受以往激进扩张战略影响，此前牛股的利好成了今日经营不确定性的主要来源，使企业景气度所受冲击要大于行业，最终使其估值能力大幅缩水。

在本文中我们尤其强调“周期性”对B站的重要性，简单来说，在周期性之下，昔日企业的利好因素转眼可变为利空，市场就是如此“负心”，空留企业信徒仍抱幻想。

为客观评判，我们做如下验证，整理代表中概企业过去一年的股价波动情况，将其波动标准差视为风险，平均涨幅为预期收益（22天为滚动周期，也就是一个月交易日），见下图

从量化角度看，风险往往以股价的剧烈波动所呈现，其反馈的又主要是市场对企业的分歧。在上图中较之中概企业，B站的风险非常之大，这说明这是一个短期内定价非常模糊的企业，而另一方面其预期收益又在行业水平线内。如果将预期收益视为风险的补偿，那么B站的风险补偿效率则是十分低下的，若此情况继续发展下去，就会导致市场对企业风险的厌恶，届时对B站就十分糟糕了。

此时B站若要摆脱上述不利局面，当务之急乃是在损益表上示好，而这一切则需要企业对此前的激进扩张要有所反思，究竟在版权采购中是否出现了“大水漫灌”的现象，是否出现了跑冒滴露，亦是否有改进空间，降低亏损，提高经营效率。

我们虽然反对市场有效论，但如果拉长时间，就会发现市场对行业以及企业的观感是具有一定前瞻性的，上图也应该得到管理层的充分重视。

在判断企业时，最忌以己度人，将自己对企业的热爱投射在市场中，诸如B站在某些方面确实做的非常优秀（特有的文化特点），但这些都构不成怀揣高阶定性给予高估值的理由。我们要做的唯有对概念“去魅”，方能看清事物本质。

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